摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了ong>4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(ch花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了áng)态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压(yā)力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。