平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01国家常务委员7人，国家常务委员7人简历trong>

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个国家常务委员7人，国家常务委员7人简历(gè)季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。